Les investisseurs s’accordent généralement pour dire que le marché boursier américain est actuellement très concentré. En juin 2026, les dix plus grandes valeurs du FNB Vanguard US Total Market Index (VUN) représentaient 34 % du portefeuille de l’indice, composé de près de 3 500 titres. En d’autres termes, moins de 0,3 % de ses positions représentaient 34 % de la valeur du portefeuille. Comment le degré actuel de concentration se compare-t-il à celui observé par le passé? Une forte concentration du marché laisse-t-elle présager de faibles rendements futurs? Le marché américain est-il plus risqué aujourd’hui qu’auparavant?
Ces questions sont abordées avec pertinence dans un article récent du Financial Analysts Journal intitulé « The Fallacy of Concentration ».
La plupart des gens évaluent la concentration du marché en examinant la pondération des dix, vingt ou vingt-cinq principales actions. Or, les auteurs de l’article utilisent une mesure de concentration plus complète, appelée « nombre effectif d’actions ». Cette mesure prend en compte toutes les actions d’un portefeuille, et pas seulement les plus importantes. Pour illustrer son fonctionnement, nous allons examiner deux portefeuilles hypothétiques, composés chacun de 100 actions. Le portefeuille 1, dont 99,9 % de la valeur est détenue dans sa plus grande action, aurait un nombre effectif d’actions de près de 1, ce qui indique que la majeure partie de sa valeur est concentrée dans sa plus grande position. Le portefeuille 2, avec des pondérations égales de 1 % pour chaque action, aurait un nombre effectif d’actions de 100; la valeur de marché est donc répartie de manière uniforme entre toutes les positions.
Les auteurs ont calculé le nombre effectif de titres de l’indice S&P 500 pour chaque mois depuis 1926. Ils ont constaté que le marché américain est proche de son niveau de concentration le plus élevé jamais atteint, avec un nombre effectif de titres de seulement 45. Cela signifie que l’indice S&P 500 équivaut à un portefeuille équipondéré de 45 titres. Toutefois, ce niveau de concentration n’est pas sans précédent : des niveaux similaires ont été atteints en 1926, 1957 et 1981.
Afin de déterminer si une concentration élevée est synonyme de faibles rendements, les auteurs ont mis au point une règle de négociation dynamique qui fait varier l’exposition aux actions de manière inversement proportionnelle à la concentration, la différence étant investie dans les liquidités. Ils ont ensuite comparé le rendement de ce portefeuille « dynamique » à celui d’un portefeuille à pondération constante détenant le même pourcentage moyen d’actions. Sur l’ensemble de la période, les portefeuilles américains, qu’ils soient dynamiques ou à pondération constante, présentaient une pondération moyenne en actions de 67,8 %. Les auteurs ont également réalisé ce test pour les actions britanniques, japonaises, allemandes, canadiennes et australiennes. Le portefeuille à pondération constante a surperformé son homologue dynamique dans quatre des six pays. Dans tous les cas, les portefeuilles à pondération constante présentaient une volatilité inférieure ou égale à celle du portefeuille dynamique. Ce résultat démontre que réduire l’exposition aux actions en réaction à des concentrations plus élevées n’apporte aucune valeur ajoutée.
Dans le cadre d’un autre test statistique, les auteurs ont évalué la relation entre la concentration et plusieurs mesures de rendement et de risque sur le marché américain : le rendement cumulé, la volatilité des rendements quotidiens, la volatilité à la baisse et la baisse maximale sur 26 périodes d’un an. La concentration, mesurée par le nombre effectif de titres, n’a pas permis d’expliquer de manière significative la variation de ces indicateurs. Par conséquent, l’indice boursier n’est probablement pas plus risqué lorsqu’il est plus concentré.
Il n’est pas surprenant que la concentration ne permette pas de prédire les rendements futurs : les stratégies de timing du marché sont connues pour leurs mauvais résultats. Le fait que les périodes de concentration plus élevée n’augmentent pas le risque est toutefois plus déroutant. La clé pour comprendre cette réalité réside dans la différence de risque entre les grandes et les petites capitalisations. Par exemple, les auteurs rapportent un écart-type de 18,4 % pour le décile supérieur des actions américaines, contre 36,3 % pour le décile inférieur. Non seulement les petites capitalisations sont beaucoup plus volatiles que les grandes, mais leur performance dépend davantage d’un nombre restreint de titres parmi les plus performants (asymétrie plus élevée), et elles sont plus sujettes à des fluctuations extrêmes (kurtosis plus élevé).
Un marché fortement concentré accorde nécessairement un poids plus important aux actions de grande capitalisation, moins volatiles, ce qui compense les effets négatifs d’une diversification moindre.
Les périodes de concentration accrue du marché ne laissent présager ni de mauvais rendements futurs ni une augmentation du risque. Les indices boursiers ont tendance à accorder un poids plus important aux grandes entreprises, qui sont, naturellement, plus stables que les petites. Je ne pense pas que les investisseurs devraient s’inquiéter outre mesure de la concentration du marché. L’essentiel est de détenir le portefeuille de marché. Ce faisant, vous savez d’avance que vous détiendrez à la fois les titres affichant les meilleurs et les pires rendements. Dans l’ensemble, ce portefeuille a généré un rendement satisfaisant au fil des ans. Toutefois, si la concentration vous préoccupe, détenir une part importante sur les marchés internationaux – qui sont, dans l’ensemble, bien moins concentrés que le marché américain – pourrait s’avérer une stratégie judicieuse[1].
Enfin, les investisseurs ne doivent pas interpréter cette étude comme signifiant que les portefeuilles concentrés sont acceptables. Ils ne le sont pas. L’article montre seulement que, au sein du portefeuille de marché, les périodes de concentration plus élevée ne sont pas plus risquées que les autres. Un portefeuille concentré est quelque chose de tout à fait différent et comporte un risque idiosyncratique non compensé.
[1] L’indice MCSI EAFE IMI comporte un nombre effectif d’actions de plus de 250 (Sources : iShares, PWL Capital).
