Un récent article publié par Bloomberg constate un changement important dans l’évaluation des swaps de taux d’intérêt (STI). Bien que ces instruments financiers soient peu connus des investisseurs particuliers, ils occupent une grande place dans la gestion des grandes institutions financières.
Dans un mouvement sans précédent, les « écarts de swap » sont devenus négatifs aux États-Unis et au Royaume-Uni. L’article va jusqu’à suggérer que ces écarts négatifs pourraient provoquer une perte de confiance des investisseurs et des emprunteurs envers la capacité du marché des obligations à évaluer le risque correctement.
Cette crainte est-elle justifiée? Le marché obligataire est-il devenu dysfonctionnel? Voici notre point de vue.
Un STI est un produit dérivé. En termes très larges, un produit dérivé est un contrat dont l’objectif est de reproduire une position dans le marché, et ce, sans débourser une somme importante. Un STI est un contrat par lequel deux contreparties s’entendent pour échanger des paiements pour une période donnée (par exemple 5 ans) : l’une des parties paie un taux d’intérêt fixe sur le montant notionnel (par exemple 3 % sur 1 million $) et, en échange, l’autre partie paie un taux d’intérêt flottant fondé sur un indice de marché à court terme, typiquement l’indice London Interbank Rate (LIBOR). Le taux flottant est ajusté tous les trimestres, tandis que le taux fixe reste le même pour toute la durée du contrat.
Un STI reproduit la position d’un investisseur qui emprunte à court terme et utilise le montant de cet emprunt pour acquérir une obligation à taux fixe. Chaque trimestre, notre investisseur devra payer le taux d’intérêt flottant à trois mois courant à son créancier et recevra des paiements d’intérêts fixes de la part de l’émetteur de l’obligation qu’il détient.
Les écarts de swap représentent la différence, pour chacun des termes disponibles, entre le taux fixe offert sur le marché des swaps et ceux des obligations du Trésor de même échéance. Par exemple, si un swap comporte un taux fixe de 3 % et une échéance de 5 ans, tandis que les obligations du Trésor offrent un taux de 2,50 %, alors l’écart de swap est de 3,00 % – 2,50 % = 0,50 %.
Deux facteurs déterminent les écarts de swap. Le premier est l’offre et la demande pour les swaps. Par exemple, depuis la crise financière, de nombreuses caisses de retraite ont réduit leurs risques en concluant des swaps à échéance de 30 ans avec taux fixe. Un rétrécissement des écarts de swap en a découlé. Le second facteur est le risque de contrepartie. La valeur notionnelle d’un swap n’est pas entièrement à risque (par exemple, la création d’un swap de 1 million $ n’entraîne pas un risque équivalent). Le montant à risque dans un contrat de swap égale la totalité des profits accumulés avec le temps et non réglés, la valeur reposant sur la prémisse que la partie perdante du contrat honorera ses engagements envers la partie gagnante. Jusqu’à récemment, les écarts de swap devaient être systématiquement positifs pour que les investisseurs soient compensés pour le risque de contrepartie.
Ce qui a changé est que la règlementation exige maintenant que tous les STI soient administrés par une chambre de compensation centrale, un mécanisme qui élimine le risque de contrepartie. Les STI sont aujourd’hui libérés du risque de contrepartie. Il en découle que les écarts de swap sont maintenant déterminés uniquement par l’offre et la demande, lesquelles peuvent produire des écarts aussi bien négatifs que positifs.
À notre avis, les écarts négatifs observés dans le marché des swaps découlent de leur risque réduit. Nous sommes totalement en désaccord avec l’idée que ces écarts négatifs sont le reflet d’un dysfonctionnement du marché.
