Et si notre façon d’envisager l’investissement – et les rendements attendus – était fondamentalement incomplète?

Dans cet épisode, Ben Felix et Dan Bortolotti se penchent en détail sur l’un des articles les plus influents de l’économie financière: celui de Fama et French (1993). Avec près de 15 000 citations, cette étude a bouleversé notre compréhension de l’évaluation des actifs en démontrant que le bêta de marché ne suffit pas à lui seul à expliquer les rendements. Au contraire, de multiples facteurs – notamment la taille et la valeur – jouent un rôle essentiel.

Ben et Dan expliquent comment cet article a remis en cause la prédominance du MEDAF, a introduit le désormais célèbre modèle à trois facteurs et a jeté les bases de décennies de recherche empirique sur la valorisation des actifs. Ils explorent l’évolution de l’investissement factoriel, les raisons pour lesquelles les anomalies ne sont peut-être pas du tout des anomalies, et ce que cela signifie pour l’évaluation des portefeuilles et des gestionnaires actifs aujourd’hui.

La conversation fait également le lien entre la théorie et la pratique, en soulignant comment les gestionnaires de fonds modernes mettent en œuvre des stratégies factorielles et ce que cela signifie pour les investisseurs qui cherchent à améliorer leurs rendements attendus sans renoncer à la diversification.

Points clés de cet épisode :

(0:00:00) Introduction de l’épisode et pourquoi il s’agit d’une analyse approfondie attendue depuis longtemps sur l’investissement factoriel.
(0:01:12) Aperçu de Fama et French (1993) et de son énorme impact sur la finance et la gestion de portefeuille.
(0:03:55) Origines de l’investissement factoriel et son lien avec l’investissement indiciel et la recherche académique.
(0:04:46) Principe de base: plusieurs facteurs influencent les rendements attendus et les prix des actifs.
(0:06:08) Il explique pourquoi différents actifs peuvent avoir des rendements attendus différents, et pourquoi c’est important pour les investisseurs.
(0:07:24) Ben présente le CAPM comme le modèle dominant reliant le rendement attendu au bêta de marché.
(0:08:53) Dan souligne à quel point le CAPM et la théorie moderne du portefeuille étaient révolutionnaires à leur introduction.
(0:10:51) Ben décrit aujourd’hui comme un « âge d’or de l’investissement », où la théorie et les outils sont largement accessibles.
(0:11:17) Il explique comment des anomalies sont apparues que le CAPM ne pouvait pas expliquer.
(0:12:10) Ben introduit le problème de l’hypothèse conjointe: on ne peut pas séparer clairement l’efficience du marché de la validité du modèle.
(0:13:47) Il identifie les trois principaux problèmes du CAPM: la taille, la valeur et la faible relation entre le bêta et les rendements.
(0:15:29) Ben présente le modèle à trois facteurs : marché, taille (SMB) et valeur (HML).
(0:17:37) Il explique que ces facteurs sont construits comme des portefeuilles long-short pour capter des variations systématiques des rendements.
(0:18:02) Dan note que le modèle ne traite pas vraiment l’anomalie de faible volatilité.
(0:18:36) Ben est d’accord et explique que des travaux ultérieurs, incluant le modèle à cinq facteurs, vont plus loin sur ce point.
(0:19:03) Ben décrit comment Fama et French ont formé 25 portefeuilles selon la taille et le ratio valeur comptable/prix.
(0:20:00) Il explique l’utilisation de régressions temporelles pour tester la capacité du modèle à expliquer les rendements.
(0:21:12) Ben explique les coefficients de facteurs, l’alpha et le R carré, et leur importance.
(0:23:31) Il souligne le fort pouvoir explicatif du modèle, avec un R carré moyen d’environ 0,93.
(0:25:00) Dan précise que le rendement inexpliqué peut refléter du talent, de la chance ou un facteur manquant.
(0:25:27) Ben insiste sur l’ampleur du progrès entre le CAPM et le modèle à trois facteurs.
(0:26:11) Il mentionne que les petites capitalisations de croissance restent difficiles à expliquer.
(0:27:09) Ben explique que le modèle absorbe aussi les anomalies liées aux ratios dividende/prix et bénéfice/prix.
(0:28:01) Dan explique que les stratégies de dividendes peuvent simplement agir comme des filtres de valeur.
(0:28:52) Ben ajoute que des recherches ultérieures, notamment sur la rentabilité, ont amélioré l’application de la stratégie valeur.
(0:30:37) Il note le débat persistant: les facteurs représentent-ils un risque ou une mauvaise évaluation persistante?
(0:32:16) Ben explique comment ces modèles ont changé l’évaluation des gestionnaires actifs et des frais.
(0:33:16) Dan suggère que certains gestionnaires actifs avaient peut-être intuitivement identifié ces facteurs avant leur formalisation.
(0:34:09) Ben discute de la possible diminution des primes factorielles après leur publication.
(0:34:59) Il explique que l’article a contribué à l’essor de la recherche empirique en finance.
(0:35:35) Ben introduit le problème du « zoo de facteurs » avec la prolifération des facteurs publiés.
(0:36:49) Il explique le modèle à cinq facteurs, incluant rentabilité et investissement.
(0:38:21) Dan questionne l’intuition derrière ces nouveaux facteurs.
(0:39:38) Ben explique la rentabilité via une approche multifactorielle et les taux d’actualisation implicites.
(0:42:15) Il souligne l’importance de combiner les facteurs.
(0:44:05) Dan mentionne qu’ajouter trop de facteurs peut ramener au portefeuille de marché.
(0:44:56) Ben parle du compromis entre diversification et concentration factorielle.
(0:46:29) Dan décrit l’inclinaison factorielle comme un ajustement subtil autour d’un portefeuille diversifié.
(0:46:47) Ben cite Fama: il faut « se convaincre de s’éloigner du portefeuille de marché ».
(0:47:16) Il note que le débat reste actif sur les bons facteurs à utiliser.
(0:48:31) Dan explique pourquoi le momentum est difficile à appliquer (coûts, taxes, rotation).
(0:49:23) Ben souligne que même les facteurs simples restent débattus.
(0:50:20) Il revient à l’aspect pratique: accès aux facteurs via des fonds.
(0:51:06) Ben explique les origines de Dimensional dans la recherche académique.
(0:52:48) Il présente Avantis comme un concurrent plus récent avec des FNB canadiens.
(0:53:42) Ben précise que PWL utilise Dimensional sans être rémunéré pour en parler.
(0:54:09) Résumé: l’investissement factoriel vise des rendements plus élevés via des biais systématiques.
(0:55:47) Dan souligne l’adoption précoce de ces approches au Canada par PWL.
(0:57:07) Ben invite à en apprendre davantage sur leur application en pratique.
(0:57:41) Transition vers la section après émission.
(0:58:21) Lecture d’un avis d’auditeur sur l’investissement basé sur les données.
(1:00:23) Ben note qu’ils n’ont jamais nommé l’article pendant l’épisode.
(1:00:32) Dan conclut: l’article s’intitule « Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds ».

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À propos de l'auteur(e)

Benjamin Felix

Benjamin est gestionnaire de portefeuille et chef de l’investissement chez PWL Capital. Il est le co-animateur du podcast Rational Reminder et l’animateur d’une série YouTube populaire.

Dan Bortolotti

Dan travaille avec ses clients pour combiner la gestion des investissements avec une planification financière à long terme. Il encourage également la formation des investisseurs par le biais de son blog, de ses articles et de son podcast.