Dans cet épisode, nous sommes rejoints par Mamdouh Medhat, vice-président et chercheur principal chez Dimensional Fund Advisors, pour une exploration exceptionnellement approfondie et exceptionnellement pointue de l’investissement factoriel, axée sur la rentabilité, la valeur, les actions défensives et les malentendus persistants qui les entourent. Mamdouh nous présente son article rétrospectif (co-écrit avec Robert Novy-Marx) sur la prime de rentabilité, explique pourquoi la rentabilité englobe un large éventail de mesures de qualité et pourquoi elle clarifie considérablement la manière dont nous devrions envisager les stratégies défensives/à faible volatilité. Il explique également le rôle de la rentabilité dans la sous-performance de la valeur aux États-Unis depuis 2007, pourquoi le ratio cours/valeur comptable reste un indicateur de valorisation remarquablement efficace et comment Dimensional intègre ces informations dans la construction de ses portefeuilles. Dans la seconde partie de la conversation, nous passons aux marchés privés. Mamdouh présente les recherches de Dimensional sur les rachats, le capital-risque, le crédit privé et l’immobilier privé, révélant le pourcentage de l’univers mondial investissable que ces fonds représentent réellement, comment les évaluer correctement, le degré de dispersion entre les gestionnaires, comment la comptabilité à la juste valeur a changé la donne après 2007 et pourquoi de nombreux avantages perçus en matière de diversification ne sont en réalité qu’un lissage des rendements.
Points clés de cet épisode :
(0:04) Présentation de Mamdouh Medhat et pourquoi sa recherche cadre avec le « nerdy happy place » de Rational Reminder.
(1:32) L’histoire derrière l’article rétrospectif de Mamdouh avec Robert Novy-Marx et l’impact de la recherche originale sur la profitabilité dans le milieu universitaire et la pratique.
(5:36) Trois volets examinés dans l’article : l’investissement axé sur la qualité, les stratégies défensives/faible risque et la valeur — unifiés par la profitabilité.
(6:55) Pourquoi aucune des 15 principales mesures de qualité utilisées par les universitaires et les praticiens n’ajoute de pouvoir explicatif au-delà de la profitabilité.
(8:18) Comment les tests de portée montrent que la profitabilité explique la qualité, mais que la qualité n’explique pas la profitabilité.
(12:24) Les mesures de qualité reflètent en grande partie la profitabilité — ce sont des versions plus bruyantes de la même chose.
(13:14) Le lien entre les mesures de qualité et le momentum fondamental, surtout pour QMJ et le ROE trimestriel.
(15:18) Implications pratiques : la profitabilité est une façon parcimonieuse et plus efficace de capter la dimension « qualité ».
(16:30) Les actions défensives sous l’angle de la profitabilité — pourquoi une grande profitabilité prédit une faible volatilité.
(18:58) Pourquoi les stratégies long-only à faible volatilité produisent un alpha nul dans le modèle à cinq facteurs — et pourquoi un simple portefeuille forte-profitabilité/faible investissement plus des bons du Trésor les surpasse.
(22:14) Les mesures de valeur alternatives (EBITDA/EV, valeur comptable ajustée des actifs incorporels, etc.) ne surpassent pas le ratio prix-valeur comptable quand on tient compte de la profitabilité.
(24:57) Plusieurs mesures de « valeur améliorée » ajoutent simplement une exposition à la profitabilité plutôt que de fournir une meilleure information de valeur.
(26:17) Environ la moitié de la sous-performance de la valeur aux États-Unis depuis 2007 s’explique par sa corrélation négative avec la profitabilité.
(28:42) Les biais sectoriels (p. ex., énergie/financières vs. techno/santé) expliquent une grande partie de la volatilité de la valeur — pas son rendement à long terme.
(30:33) L’argument théorique pour combiner une mesure de valorisation claire (prix-valeur comptable) avec une mesure claire des flux de trésorerie attendus (profitabilité).
(33:36) Implications académiques : les modèles doivent expliquer conjointement la valeur et la profitabilité — et leur corrélation négative.
(35:09) Implications pour les praticiens : simplicité — utiliser des mesures claires de valorisation et de flux de trésorerie, et limiter la complexité excessive.
(36:53) Comment Dimensional mesure la profitabilité : profitabilité d’exploitation (revenus – COGS – SG&A – intérêts) divisée par la valeur comptable.
(41:09) Pourquoi s’orienter vers ou contre certains pays selon leurs caractéristiques globales ajoute rarement de la valeur — les primes proviennent des actions, pas des pays.
(42:57) Les biais au niveau des secteurs montrent des tendances similaires — le momentum sectoriel existe mais est impraticable à cause du roulement énorme.
(46:15) Comment Dimensional gère les pondérations des pays et des secteurs : classement à l’intérieur de chaque pays, puis application de plafonds sectoriels.
(48:27) Marchés privés : les fonds privés représentent environ 10 % de l’univers investissable mondial — et non 25 à 100 % comme on l’entend parfois.
(50:53) Le choix du point de référence pour les fonds privés est crucial — le S&P 500 ne convient pas pour les rachats d’entreprises ni le capital-risque.
(52:00) En utilisant le KSPME (public-market equivalent), les rachats et les fonds de capital-risque s’alignent sur les indices valeur/croissance de petites capitalisations ; le crédit privé s’apparente au haut rendement ; l’immobilier privé sous-performe l’immobilier coté.
(55:50) Les expositions factorielles depuis 2007 expliquent 70 à 80 % de la variation des rendements des fonds privés en raison de la comptabilité à la juste valeur.
(1:00:48) Forte dispersion des rendements des fonds privés — les meilleurs 5 % doublent ou triplent le capital ; les pires 5 % en perdent la moitié.
(1:03:49) Peu de preuves de persistance des gestionnaires — la sélection doit s’appuyer sur la diligence raisonnable, pas sur les millésimes passés.
(1:08:24) Pas de tendance claire dans la surperformance des fonds privés, mais les corrélations avec les marchés publics ont augmenté.
(1:09:13) Plusieurs bénéfices de diversification attribués aux actifs privés étaient en fait liés à l’effet de l’illiquidité qui lissait les évaluations.
(1:12:25) La demande croissante et la démocratisation réduisent probablement les rendements attendus des marchés privés — l’exclusivité s’estompe.
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